Обсуждение принципов регулирования цифровых активов

Обсуждение принципов регулирования цифровых активов

Цифровой фондовый актив, который часто называют токенизированной ценной бумагой, по сути представляет собой обычный фондовый актив (ценную бумагу), имеющий вид блокчейн-токена.
Эксперты / Евгений Воловик 02 Июн 2019, 20:00
Обсуждение принципов регулирования цифровых активов

Применение блокчейна в данном случае дает ценной бумаге ряд преимуществ, включая практически мгновенное проведение сделок, круглосуточные доступ и ликвидность, автоматизированное управление передачей и торговыми ограничениями, запрограммированное в самом токене и т. д. Цифровой фондовый актив может представлять собой долю в корпорации, часть векселя или другого долгового обеспечения, либо долю в базовом активе или в группе активов, например, таких как недвижимость, произведения искусства или торгуемый на бирже фонд.

Эксперты подчеркивают различие между инвестиционным токеном (то есть токеном – ценной бумагой) и токенизированной ценной бумагой. Инвестиционный токен представляет собой новую технологическую сущность, обладающую некоторыми признаками обычных ценных бумаг. Токенизированная ценная бумага – это просто новая технологическая реализация обычной ценной бумаги, другими словами, это – обычный актив, завернутый в новую технологию.

Токенизированная ценная бумага нацелена, прежде всего, на расширение рынка и повышение ликвидности инвестиций. Однако для регулятора это не столько новый для регулирования продукт, сколько новый, более легкий канал реализации продукта. Токенизированную ценную бумагу можно уподобить онлайновому изданию обычной бумажной газеты: при сохранении формата продукта упрощается доступ и увеличивается число читателей.

Из-за относительной простоты токенизированных ценных бумаг можно ожидать скорого появления на рынке новых инвестиционных продуктов этого типа. Скорей всего, сначала предложение превысит спрос. В то же время на этом этапе инвесторы и регуляторы получат более глубокое понимание рынка блокчейн-технологий.

Инвестиционный токен, напротив, представляет собой новый продукт, создающий новые проблемы как для регуляторов, так и для самих инвесторов. Риски, связанные с этим продуктом, просчитать значительно труднее. Токенизированные ценные бумаги «уже пришли», инвестиционным токенам еще предстоит найти свое место на инновационном небосклоне.

Однако как токенизированные ценные бумаги, так и инвестиционные токены изменят рынки капитала: повысят доступ к инвестиционным продуктам и уберут многие недостатки, присущие рынкам сегодня. Но значительно изменят понимание рынка капитала только инвестиционные токены.

Первичное размещение монет

Обсуждение принципов регулирования ICO вращается вокруг отношения к сервисным токенам, эмитированным путем ICO. Дело в том, что регулирование рынков капитала призвано защитить инвесторов, сделавших вложения в регулируемые инструменты и фондовые активы. В отношении же сервисных токенов необходимо использовать иные подходы: в этом секторе защита инвесторов не требуется, поскольку токены предназначены не для инвестиций, а для получения доступа к какому-то товару или услуге. Поэтому к сервисному токену следует относиться, как к ваучеру, который дает пользователю право доступа к услуге или товару.

Некоторые эксперты классифицируют токены несколько по-другому. Они исходят из того, что бывают цифровые активы, а бывают цифровые фондовые активы. Цифровым активом предлагают называть обычный блокчейн-токен или монету, которая представляет доступ к товару либо услуге. Стоимость цифрового актива определяется экосистемой, частью которой этот актив является. То есть по сути токен цифрового актива представляет собой сервисный токен. Этот токен не является ни представлением каких-то долевых интересов в некой организации, ни ее долговых обязательств, он не обеспечен никаким традиционным базовым активом.

Тем не менее регуляторы рынка ценных бумаг в некоторых странах считают такие токены фондовыми активами, поскольку их приобретают покупатели, инвестирующие в них деньги в ожидании прибыли от работы других лиц, использующих полученные от покупателей средства для создания своей сети.

Как цифровой актив превращается в фондовый

В США регуляторы рынка ценных бумаг понимают, что с определенного момента токены цифрового актива не могут представлять собой фондовые активы. Тем не менее цифровой актив, не являясь представлением доли в компании, может расти в цене и приносить прибыль его владельцу. Именно по этой причине он попадает в серую зону, позволяющую утверждать, что большинство токенов на самом деле представляют собой фондовые активы и поэтому должны подчиняться соответствующим законам.

В США предложение и продажа ценных бумаг подлежат регистрации в SEC. В определенных случаях этого можно не делать, как например, при частных предложениях размещения, как правило, для аккредитованных инвесторов, или при так называемых мини-IPO. Примерно так же устроено регулирование рынка ценных бумаг в других странах мира. Чтобы застраховаться от возможных будущих санкций со стороны регуляторов, цифровые активы намеренно переводятся в цифровые фондовые активы.

Понимание различной природы криптоактивов имеет большую важность, поскольку правовой статус конкретного криптоактива во многом зависит от того, можно ли или нельзя считать его ценной бумагой (фондовым активом). Например, в США инвестиционный консультант, работающий с криптоактивом, являющимся фондовым активом, должен выполнять требования Правила 204A‑1 Ассоциации инвестиционных консультантов. На криптоактив, не являющийся фондовым активом, эти требования не распространяются.

По федеральным законам США обычные долевые или долговые ценные бумаги, которые прошли «цифровизацию», заведомо являются ценными бумагами. Подобно токенизированным ценным бумагам тот факт, что такая ценная бумага представляет собой запись в распределенном реестре или блокчейне, заведомо не меняет ее статуса. Далее, высокопоставленные представители SEC (но не сама SEC) заявляли, что известные криптовалюты «биткоин» и «эфириум» в целях исполнения федерального законодательства о ценных бумагах ценными бумагами не являются. Хотя, следует признать, это мало что проясняет в практическом плане, поскольку биткоин и эфириум – всего лишь две из нескольких тысяч виртуальных валют.

Опасения регуляторов (в том числе американских) связаны с тем, что токены, размещаемые под вывеской сервисных, могут использоваться для попытки обойти правовые меры защиты инвесторов. Как выясняется, некоторые токены могут быть приобретены не для последующего потребления какой-то услуги или товара, а в целях рискованных спекулятивных инвестиций. То есть вместо предоставления права на некоторую услугу на самом деле токен может предлагаться для продажи на вторичном рынке в целях возможного получения прибыли.

В целях исключения такой возможности эмитент должен пройти тесты, в различных странах они различны. Так, в Комиссии по ценным бумагам и биржам США исходят из того, что многие ICO представляют собой махинации аферистов либо попытки собрать деньги в обход законодательства о защите инвесторов. Комиссия заняла позицию, согласно которой решение о том, является ли данный криптоактив фондовым активом или нет, должны принимать сами участники рынка.

Как же определить, является ли в США данный конкретный криптоактив фондовым активом? Само по себе название некой сущности, будь то «виртуальная валюта», «криптовалюта», «криптоактив», «цифровой актив», «монета», «токен» и т. д., никак не определяет правовой статус этой сущности и не дает ответа на вопрос, является ли она фондовым активом или нет. Дело не в форме, а в содержании этой сущности.

В июле 2017 году SEC признавалось, что блокчейн-проект DAO («Decentralised Autonomous Organization») являлся, согласно действующему американскому законодательству, эмиссией ценных бумаг. Важнейшим положением стало описание порядка применения к токенам так называемого теста Howey test (по имени владельца цитрусовых рощ во Флориде Уильяма Джона Хаувэя – William John Howey). Этот тест используется в Америке для определения в каждом конкретном случае того, можно ли считать некий конкретный объект, продаваемый в США, ценной бумагой. Согласно критерию этого теста ценной бумагой является денежная инвестиция в общее дело с намерением получить прибыль, прежде всего в результате усилий иных лиц (а не личных усилий самого инвестора). В соответствии с этим тестом критерий отнесения финансового инструмента, в частности, определенного криптоактива, к категории «инвестиционного контракта» – и отсюда к «ценной бумаге» – состоит из трех элементов:

▪          это должна быть инвестиция денег (это может быть обычная фиатная валюта или криптовалюта);

▪          это должна быть инвестиция в общее дело. Под «общим делом» понимают горизонтальное предприятие, когда инвесторы объединяют свои активы для совместного инвестирования в проект;

▪          это должна быть инвестиция в расчете на получение прибыли в результате управленческой либо предпринимательской работы других лиц.

Исходя из этого подхода регулятора, токены DAO могут считаться ценными бумагами. Однако это положение нельзя распространить на любые токены. Тем не менее если токен приобретен с расчетом на получение прибыли, вероятнее всего, его можно будет отнести к категории ценных бумаг.

Пример этого положения можно представить следующим образом: если у владельца есть токен на стирку белья, это – не фондовый актив, скорей всего, это сервисный токен. Если есть 10 токенов на стирку и ведется разработка новых стиральных машин и эти токены предлагают, как нечто, что владелец сможет в перспективе использовать, и покупает их потому, что сможет с выгодой продать в будущем году, то эти токены следует считать фондовым активом. Но ни в одном ICO, пока не встречается сервисный токен в чистом виде.

Сравнение подходов США и Европы

Похоже, европейский и американский подходы к регулированию сектора криптоактивов будут различаться. В Европейском Союзе больше упирают на риски, связанные с криптоактивами и блокчейном, лежащим в их основе, уделяя совсем немного внимания преимуществам новых технологий. Европейское управление по ценным бумагам и биржам (European Securities and Markets Authority – ESMA) предупреждало инвесторов о высоких рисках ICO, упирая на то, что этот инструмент представляет собой крайне рискованные инвестиции, и что при определенных условиях ICO может выпасть из регулируемого пространства. Швейцарская служба по надзору за финансовыми рынками (Swiss Financial Market Supervisory Authority – FINMA) тоже признала существование токенов, которые не вписываются в правовое поле.

В то же время регуляторы США относятся к блокчейну более снисходительно.

Если оценивать ситуацию в целом, эксперты отмечают, что SEC ведет работу по широкому фронту и занимается разработкой отраслевых норм, одновременно наращивая борьбу с правонарушителями. В Европе же, похоже, пока более озабочены не созданием нормативно-правовой базы криптоактивов, а выработкой подходов к ее созданию. Там размышляют о возможной структуре процедур принятия решений, там создают комитеты, департаменты, готовят материалы, обмениваются рекомендациями и т. д. Создается впечатление, что европейцы лишь постоянно думают о регулировании цифровых активов, а на самом деле собственно для регулирования ничего не делают. Однако, если сравнивать ситуацию в Евросоюзе и США, можно отметить, что в Европе регулятор может оказывать влияние на развитие новой технологии. Даже плохо написанные общие правила дают европейцам какую-то определенность и формируют единообразное отношение к криптоактивам в регионе.

Внешне это может выглядеть следствием культурных различий, подобно разнице в кинематографах: насыщенные энергичным действием американские блокбастеры и полные рефлексий, неспешные в развитии сюжета европейские кинокартины. На самом деле, как полагают эксперты, различия заложены правовыми системами и традициями. Европейская правовая система строится на базе римского гражданского права (Кодекса Наполеона). В такой системе все должно быть заранее отрегулировано законом либо административными решениями. Целью такой системы является выработка единого свода правил, охватывающего все возможные ситуации, с акцентом на гармонизацию нормативно-правовых норм. Регулирование в таких системах зачастую бывает избыточным, а сама система не отличается гибкостью. Кроме этого, многие решения, принятые на уровне Евросоюза, подлежат ратификации в странах – членах. Это дает странам возможность, преследуя национальные интересы, торпедировать инициативы общесоюзных органов, что серьезно затрудняет принятие решений высокого уровня. Ситуацию осложняет и недостаточная скоординированность нормативно-правовой системы в области ценных бумаг на уровне ЕС.

В противоположность римскому гражданскому (или континентальному) европейскому праву в Соединенных Штатах действует англосаксонское право. В этой системе судьи играют большую, чем в Европе, роль в принятии решений, а правовые нормы принимаются в каждом конкретном случае, часто (но не всегда) на основании прецедентов. В Соединенных Штатах правые отношения между штатами и федеральными ведомствами более простые. Эксперты считают, что долгая история применения федеральных законов Верховным судом привела к появлению некоего «флера согласованности» в «лоскутном одеяле» норм регулирования на уровне отдельных штатов.

Хотя на самом деле о согласованности говорить не приходится. Так, в выпущенном в январе этого года новом руководстве Департамента банкинга и ценных бумаг штата Пенсильвания говорится, что криптовалютные биржи и провайдеры услуг на территории штата не нуждаются в лицензии, чтобы начать предоставление этой услуги. По федеральному законодательству, лицензированию подлежат структуры, занимающиеся денежными переводами, если они переводят фиатную валюту и взимают за это комиссию. В то же время «поскольку нигде в США виртуальная валюта не признана законным платежным средством, законы о лицензировании деятельности компаний в сфере денежных переводов на криптовалютные компании не распространяются», считает регулятор штата. В пользу такого решения говорит и тот факт, что криптобиржи «никогда напрямую не работают» с фиатом, и осуществляют операции с ним исключительно через банковские счета, добавили в Департаменте. Нормы применимы также и к владельцам криптовалютных киосков, вендинговых автоматов, криптоматов. В таких устройствах нет «передачи денег третьим лицам. Пользователь криптомата просто обменивает фиатную валюту на цифровую или наоборот, поэтому факта осуществления денежного перевода здесь нет».

В то же время в марте прошлого года федеральная финразведка США (Financial Crimes Enforcement Network – FinCEN) пояснила, что биржа, занимающаяся продажей за фиатную валюту монет, токенов, либо обменом их на другую виртуальную валюту, на фиат и другие носители стоимости, заменяющие валюту, считается структурой, занимающейся денежными переводами (и, следовательно, является субъектом первичного финансового мониторинга, подлежащим лицензированию). То есть в данном случае можно отметить абсолютный разнобой в подходах штата и федерального ведомства. Такие примеры можно продолжить.

Европейские страны делают осторожные попытки допустить выпуск криптоактивов на регулируемых площадках. Факторами, возможно сдерживающими эти процессы, эксперты называют небольшие размеры местных рынков и несогласованность норм, регулирующих биржи и депозитарные услуги. В особенности, если учесть влияние, которое имеют на стоимость токенов так называемые сетевые эффекты. А они, в свою очередь, напрямую зависят от размеров рынка.

В то же время правовая система регулирования криптоактивов в Соединенных Штатах продолжает оставаться «лоскутным одеялом» нормативных актов отдельных федеральных ведомств и ведомств на уровне штатов. 30 января этого года Третий окружной апелляционный суд Штата Флорида отменил решение суда низшей инстанции о том, что биткоин является платежным инструментом. Власти штата обвиняли подсудимого в том, что занимался обменом биткоина на наличные без лицензии, и, следовательно, занимался отмыванием денег. Суд отклонил обвинение, посчитав, что биткоин не подпадает под действие закона о денежных переводах. Это решение было опротестовано – апелляционный суд постановил, что биткоин не вписывается полностью в определение понятия «валюта», но подходит под определение понятия «платежный инструмент». 

Суд сослался на то, что биткоин принимают в счет оплаты за услуги, в частности, несколько ресторанов в Майами, а также один известный местный пластический хирург. В результате от обвиняемого потребовали зарегистрироваться в качестве оператора денежных переводов и получить лицензию. Это дело стало прецедентом для предприятий, которые стали обязаны регистрироваться в соответствии с законом об операторах денежных услуг, даже если они занимаются только обменом биткоинов на фиат и обратно и ничем другим.

Получается, что в США, чтобы быть законопослушным, предприятию криптовалютного сектора приходится лавировать от штата к штату в попытке выполнить законодательство о лицензировании, о противодействии отмыванию денег и связанных с этим процедурах проверки клиента. Ситуацию еще больше осложняет разнобой в определении криптовалюты как таковой. В ноябре прошлого года SEC оштрафовала за невыполнение требований законодательства о регистрации две компании, которые занимались продажей цифровых токенов. В декабре по решению регулятора был закрыт стартап Basis, собравший инвестиций на $133 млн. Предприятию не удалось опротестовать решение регулятора о том, что его ICO подпадало под определение ценных бумаг: средства были возращены инвесторам.

Комиссия по торговле товарными фьючерсами США занимает «широкую позицию» в отнесении криптовалют к категории ценных бумаг, хотя с такой классификацией соглашаются не все регуляторы и суды. Еще в 2015 году Комиссия официально посчитала биткоин товаром, поместив его в один разряд с золотом.

Таким образом, в США классификация конкретного криптоактива сегодня представляет собой непростую правовую проблему. Тем не менее американские регуляторы в целом считают действующий режим регулирования вполне пригодным для адаптации к криптовалютам. Созданию нового особого режима регулирования американцы предпочитают расширение сферы действия существующего порядка. В отличие от США Европа стремится к созданию полномасштабной органически целостной нормативно-правовой базы криптоактивов. Считается, что страны Евросоюза получат конкурентное преимущество, которое будет оказывать влияние на решения инвесторов, раздумывающих над вложением средств в криптоактивы либо в коммерческие предприятия, их использующие.

Что делать, если токены не регулируются

Если токен находится во владении лица в государстве, признающем существование нерегулируемых токенов, следует иметь в виду ряд обстоятельств. Возможна ситуация, когда некая организация продает сервисные токены потенциальным клиентам ее системы, и одновременно компаниям, у которых вовсе нет намерения пользоваться услугами системы. Такой компанией может быть инвестиционный банк или компания венчурного капитала. Схожая ситуация возникает, когда пользователь покупает токенов значительно больше, чем сможет потом использовать для получения услуги. В этом случае становится похоже на то, что токены будут использоваться в инвестиционных целях. Швейцарская FINMA специально разъяснила: токен, который используется в инвестиционных целях, не может быть сервисным. Еще одна проблема возникает, когда токен эмитируется как сервисный, однако в точке его эмиссии соответствующий сервис владельцу токена не предоставляется. И в этом случае FINMA разъясняет, что при отсутствии работающего сервиса в точке эмиссии токена его тоже нельзя считать сервисным.

Регуляторов волнуют и другие проблемы. В частности, пользователи имеют возможность приобретать криптовалюту и токены под вымышленными именами, в связи с чем возникает необходимость организации защиты сектора от отмывания денег, подразумевающей наличие адекватных процедур идентификации и проверки клиента. Требуют решения и вопросы финансовой поддержки инвесторов в целях их защиты: криптовалютами интересуются как искушенные, так и неподготовленные инвесторы. Мало порядка в маркетинге нерегулируемых валют и токенов: в социальных сетях были замечены знаменитости, рекламировавшие ICO и криптовалюты, и этот маркетинг привлек внимание регуляторов.

Воздействие криптовалют на финансовую систему пока остается неясным, хотя во многих странах было заявлено о том, что оказать серьезное влияние они не могут. Если же криптовалюты продолжат рост и на них будет приходиться все большая доля мирового ВВП (которая в настоящее время составляет менее 1%), то внезапное обрушение ее стоимости неминуемо окажет ощутимое влияние на финансовую отрасль.

Все эти проблемы создают реальные трудности для организаций, которые хотели бы работать с токенами, не нарушая закон. Им приходится оперировать в обстановке серьезных различий в подходах отдельных стран к регулированию токенов. В ближайшие несколько лет нормативно-правовой режим обращения с токенами почти наверняка претерпит изменения, причем весьма существенные. Проблемы становятся особенно явными при рассмотрении мотивов организаций, решивших включить криптовалюту в свою инфраструктуру. Обычно для привлечения ресурсов в свои проекты учредители бизнеса применяют долевое или долговое финансирование. Эти деньги обе стороны (учредитель и инвестор) очевидным образом считают венчурным капиталом, от которого в случае успеха предприятия инвестор либо кредитор ожидает получить какую-то отдачу. При этом они отдают себе отчет в том, что подвергают себя риску, в особенности, если речь идет о начинающем бизнесе: инвесторы вполне могут свои деньги потерять. Если же компания окажется успешной, дольщики могут рассчитывать на приличную прибыль, а цена токенов вырастет.

С другой стороны, организации, намеренные продавать токены, могут пытаться получить финансирование, а могут заниматься созданием пользовательской базы, используя сетевой эффект. Если организация ведет поиск источников финансирования своих проектов, регулятор вправе рассчитывать на то, что она будет соблюдать законы о защите инвесторов. В случае, если собранные в результате реализации токенов деньги действительно идут на инвестиции, организации нет смысла уходить от исполнения этих законов. Однако нередко организация, использующая бизнес-модель с токенами, просто пытается сформировать сеть пользователей, предлагая им сервисные токены для создаваемой ею экосистемы. По сути эти токены будут использоваться для оплаты услуги. Организация пытается стимулировать покупку токенов для пользования этой услугой. Поскольку новая валюта обычно реализуется в ограниченном объеме, в случае, если бизнес окажется успешным, цена токена повысится. А выиграют от успеха и популярности предприятия именно пользователи экосистемы – держатели токенов, а не прямые инвесторы.

Тонкости поведения криптоинвестора в США

Применение в США теста Howey test «для каждого конкретного случая» предполагает проведение глубокого анализа «фактов и обстоятельств» первичного размещения. Анализ может оказаться мероприятием, связанным со значительными затратами времени и ресурсов. Его результат может быть непредсказуемым, в особенности если этот критерий применять к криптоактиву. При этом нет никаких гарантий, что Комиссия по ценным бумагам и биржам не поставит под сомнение результаты такого анализа в отношении данного актива.

Как отмечают эксперты, практически во всех случаях ICO (хотя и не во всех) позиция Комиссии до сих пор сводилась к тому, что соответствующие монеты или токены представляют собой «фондовые активы» и поэтому ICO должно выполнять соответствующие требования федерального законодательства, в частности, по регистрации этих инструментов, защите инвесторов и т. д.

Пока в США эмитенты монет или токенов не подавали в SEC заявлений на регистрацию. Многие эмитенты предлагают свои инструменты по специальной схеме, позволяющей получить право на освобождение от регистрации, хотя сами монеты и токены ими объявляются фондовыми активами. Тем не менее до недавнего закручивания гаек со стороны SEC в отношении незарегистрированных ICO, сотни (если ни тысячи) таких проектов были построены по схеме, не позволявшей воспользоваться освобождением от регистрации. В результате в «оборот» попало множество активов, которые в соответствии с критерием Howey test вполне могут быть отнесены к категории фондовых активов, хотя их эмитенты так не считали.

Далее, допустим, инвестор имеет возможность определить, является ли криптоактив фондовым активом или нет. Возникает вопрос: может ли криптоактив, первоначально классифицированный в качестве фондового актива, со временем трансформироваться во что-то другое, отличное от фондового актива, например, в товар. Как поясняет один из руководящих работников SEC, можно заняться анализом не самого цифрового актива как такового, а обстоятельств, окружающих этот актив, и способа его продажи. 

Вопрос ставится следующим образом: может ли инструмент, ранее заявленный в качестве фондового актива, позднее продаваться способом, заведомо не являющимся размещением фондового актива? Если цифровой актив представляет собой совокупность прав, предоставляющих его владельцу финансовое участие в некотором предприятии, ответ, скорей всего, будет отрицательным. В этих случаях, как ни называй транзакцию: ICO или продажей токена, она не выпадает из сферы действия законодательства США о ценных бумагах. Однако возможны случаи, когда предприятие, в которое делаются инвестиции, прекращает существование, либо когда продаваемый цифровой актив будет использоваться только для приобретения товара либо услуги в сети, на которой он был создан. В этих случаях ответ на поставленный вопрос будет утвердительным.

Если сеть, на которой должен функционировать токен или монета, децентрализована (то есть покупатель не может выделить какое-то лицо, либо группу лиц, выполняющих в сети управленческую или предпринимательскую функцию), то актив может не представлять собой инвестиционный контракт. Более того, когда усилия третьей стороны больше не являются ключевым фактором для определения успеха предприятия, теряет значение и «существенная информационная асимметрия» (когда одна сторона обладает большей либо лучшей по качеству информацией). 

Поскольку сеть становится по-настоящему децентрализованной, выявление эмитента или промоутера, обязанного выполнять требования законодательства в отношении предоставления отчетности, становится трудной и не имеющей большого смысла задачей. Так что криптоактив, начавший свою жизнь в качестве фондового актива, со временем трансформируется в финансовый инструмент, фондовым активом не являющийся, то есть трансформируется в товар. Поэтому может статься, что инвестору придется не только определять, является ли конкретный криптоактив фондовым активом, но и следить за этим активом, чтобы не упустить момент, когда он перестанет быть фондовым активом.

Как вести себя в условиях неопределенности?

Возникает риск, что в после принятия в близком будущем новых правовых норм организация (фирма) окажется нарушителем законодательства. С целью снижения этого риска и одновременно получения необходимого финансирования фирме, планирующей эмиссию сервисных токенов, предлагается использовать следующую схему.

Небольшой объем исходного финансирования можно собрать обычным способом, например, путем выпуска обычных акций или получения кредита. Эти деньги пойдут на планирование и реализацию первичного размещения сервисных токенов. Затем проводится размещение инвестиционных токенов (Security Token Offering – STO). Поскольку STO эквивалентно эмиссии ценных бумаг, такое размещение должно удовлетворять требованиям директивы о проспекте эмиссии, а также правовым нормам финансовой поддержки и маркетинга. Оно должно быть рассчитано исключительно на лиц, соответствующих определению квалифицированных или опытных инвесторов, что позволяет избежать попадания в ситуацию публичного предложения ценных бумаг, как это часто бывает согласно праву большинства стран.

Благодаря STO фирма получает возможность построить платформу, на базе которой позднее можно будет предлагать клиентам сервисные токены, и при этом иметь уверенность в том, что фирма выполняет действующее законодательство о ценных бумагах. После этого вторым этапом можно провести размещение сервисных токенов, как это делается в случае обычного ICO. Должно быть ясно заявлено, что токены могут использоваться для получения конкретных услуг в конкретной системе, в которой они эмитированы. Это размещение образует последний этап привлечения средств – к этому моменту фирма должна развернуть системы, гарантирующие исключение использования таких токенов для инвестиций.

Применение такой двухэтапной схемы позволяет добиться четкого разнесения во времени и пространстве регулируемого размещения инвестиционных токенов и нерегулируемого размещения сервисных токенов.

Необходимо также ввести ограничение стоимости токенов, которые может купить одно лицо-пользователь. Эта мера позволяет избежать проблем с институциональными инвесторами, закупающими большие объемы услуг, которыми они не намерены воспользоваться. Тем самым снижается вероятность использования сервисных токенов в качестве инвестиционного инструмента, что может вызвать недовольство регуляторов.

А возможно, все «рассосется» само собой

Согласно результатам нового исследования, проведенного ресурсом TokenData, объемы ICO в первом квартале 2019 года снизились в 58 раз по сравнению с аналогичным показателем первого квартала прошлого года. Если в первом квартале прошлого года ICO-проекты получили инвестиций на сумму $6,9 млрд то в первом квартале этого года в ходе ICO в общей сложности было собрано всего $118 млн.

Причинами столь значительного снижения объемов ICO считают как общее падение криптовалютного рынка в прошлом году, так и действия регуляторов, напугавшие многих инвесторов. Из 2500 ICO-проектов, которые отслеживались исследователями с 2017 года, лишь 45% стартапов смогли провести успешное размещение токенов, при этом только 15% токенов сейчас торгуются выше цены на момент ICO.

Исследователи подчеркнули, что, если рынок ICO исчезнет, инвесторы переключатся на предложения инвестиционных токенов (STO). Уровень защиты инвестиций повысится благодаря тому, что инвестиционные токены находятся в регулируемой зоне.

* * *

•          Простой анализ тенденций в отрасли криптоактивов указывает на взрывной рост их возможностей и, одновременно, на быстрое повышение связанных с ними рисков. Перед властями государств и их регуляторами во весь рост встает задача регулирования сектора.

•          Криптоактивы и блокчейн по своей природе глобальны, а их регулирование на национальном уровне, скорей всего, будет локальным, то есть различным в разных странах.

•          Регулирование необходимо по нескольким направлениям:

•          в секторах финансовых и инвестиционных услуг;

•          в страховом секторе;

•          в сфере защиты потребителей;

•          в интересах информационной безопасности;

•          в интересах противодействия отмыванию денег и финансированию терроризма.

•          Наличие нескольких направлений регулирования еще больше затрудняет работу по выстраиванию согласованной и скоординированной политики регулирования на международном уровне. Криптоактивы открывают новые возможности для бизнеса, однако одновременно ставят перед государственными регуляторами все новые и новые задачи.

•          Многие страны пока воздерживаются от принятия специальных законов по криптоактивам – там пытаются встроить новые инструменты в существующую правовую систему. В настоящее время один из центральных вопросов сводится к тому, можно ли криптоактивы считать ценными бумагами и, если можно, то в каких случаях. Простое сопоставление американского и британского подходов к решению этого вопроса при концептуальном сходстве указывает и на определенные различия. Например, британский подход представляется более проработанным, на его фоне американский тест Howey test выглядит как-то слабовато, создавая бὀльшую правовую неопределенность и отдавая принятие многих решений на откуп судебной системе. Хотя оба подхода не дают простых решений проблемы.

•          В мае прошлого года в Государственной думе Федерального собрания РФ состоялось принятие в первом чтении проектов законов «О цифровых правах», «О цифровых финансовых активах» и «О краудфандинге» с определением и подробным описанием в них основных понятий для рынка криптовалют и прав на криптоактивы. Пока в этом году был принят только один закон из этого пакета. Интересно, насколько российский подход будет соответствовать подходам в других странах, раньше России начавших работать с криптоактивами. Надо учитывать, что существенные различия в страновых подходах создают возможность «регуляторного арбитража» (regulatory arbitrage), при котором прибыль извлекается благодаря разнице в принципах регулирования в различных государствах.

•          Афоризм о том, что технология делает мир меньше, в полной мере можно применить к технологии распределенного реестра и криптоактивов. Страны осознают необходимость в едином подходе к регулированию сектора на международном уровне, что может помочь в том числе избежать упомянутого арбитража. Задачу должны решать международные организации, такие как Большая двадцатка, ФАТФ, Международная организация руководителей центробанков, Международная организация комиссий по ценным бумагам, Совет по финансовой стабильности.

•          Хотя нельзя исключать, что «хайп» с цифровыми активами сойдет на нет, что может привести к снижению остроты проблемы регулирования в принципе.

Подписывайтесь на нашу рубрику:
Для подпсики необходимо авторизироваться
Укажите вашу электронную почту в личном кабинете
Комментарий
Чтобы оставить комментарий необходимо авторизироваться